【HASHKEY HLDGS孙婷】深度：持牌交易筑底链上资哈希娱乐- 哈希游戏平台- 游戏官方网站管发力盈利拐点渐行渐近

　　哈希官网,哈希娱乐,哈希平台,哈希游戏平台,哈希游戏玩法,哈希竞猜,哈希游戏官方网站

　　公司以香港为核心起点，逐步推进合规交易、资管与基础设施业务布局，形成覆盖亚洲及主要离岸金融市场的数字资产运营框架，并完成向全球多法域的牌照与产品扩展；2）股权高度集中夯实战略定力，传统金融与 Web3 复合基因构筑壁垒。公司股权稳定且高度集中，利于公司贯彻长周期战略。核心管理团队由肖风、鲁伟鼎等创始人组成，具有丰富的金融及区块链行业经验，赋能公司发展。前期公司营收由交易业务驱动快速增长，2025 年受零售交易回落影响增速放缓，但资产管理与机构业务贡献提升；业务结构由交易驱动转向交易、链上与资管协同。随着平台基础设施规模效应显现，其较强的获客与资产沉淀能力将彻底释放经营杠杆，公司即将迎来盈利拐点。

　　区块链发展加速数字资产经济发展，监管法规成熟助推交易积极度提升。1）发行方主要产品 RWA 市场规模持续增长，截至 2026 年 5 月 19日，RWA 分布式资产总市值突破 337.1 亿美元，预计 2025-2029 年 RWA相关市场规模仍将以 201.5%的复合年增长率继续增长；2）渠道方核心业务交易促成服务合规要求提高，离岸转在岸趋势明显，全球在岸交易量 2024 年达 4.2 万亿美元，预计 2025-2029 年内将保持 48.9%的速度高速增长；3）应用方业务种类繁多，金融科技企业聚焦质押与资产管理服务。全球质押市场规模 2025 年末超 2450 亿美元，数字资产管理服务规模 2024 年达 1610 亿美元。

　　持牌合规经营延续合规底色，完善基础设施保障交易进行。交易促成服务为公司最大业务，依托特色牌照和强大技术，公司场内促成业务 2025年零售与机构客户月交易量分别达 61.17/359.17 亿港元。客户种类趋向多元的同时，积极开拓海外市场并探索场外相关服务。

　　依托技术壁垒拓宽业务，高毛利率贡献海量营收。链上服务为高毛利率（＞90%）业务，质押和 RWA 服务为未来行业趋势所向，公司积极探索以实现业务多元和提升抗周期能力保现金流稳定；公司高管发挥自身区块链技术先驱优势开展资管业务，高度专业进行风投获取额外收益，并收取管理费和佣金提升营收。

　　盈利预测与投资评级：随着数字资产市场交投回暖及公司全球化合规业务的持续扩张，HashKey HLDGS 正处于盈利模型加速验证的成长期，呈现出强劲的止亏转盈势态。我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为-7.94/-2.96/5.11 亿港元。考虑到公司在 Web3 赛道具备不可替代的合规牌照稀缺性、深度的全栈业务生态壁垒，以及未来业绩向上的高弹性空间，理应享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：1）加密资产市场大幅波动风险； 2）宏观经济与流动性收紧风险； 3）行业竞争加剧风险； 4）监管政策变化与合规风险； 5）技术安全与资产托管风险。6）业务拓展不及预期风险。7）个股流动性不足风险。8）境内法律合规风险。