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基金规模变化排名前三名的权益类ETF类型分别为：跨境规模指数ETF（35.13亿元），风格指数ETF（23.22亿元），策略指数ETF（13.31亿元），基金规模变化排名后三名的权益类ETF类型分别为：规模指数ETF（-493.51亿元），主题指数ETF（-488.23亿元），跨境主题指数ETF（-245.74亿元）。
权益类ETF跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：通信设备（25.43亿元），电力指数（20.35亿元），创成长（15.27亿元）。规模变化排名后三名的指数分别为：沪深300（-175.85亿元），科创50（-93.49亿元），创业板指（-66.91亿元）。
权益类ETF跟踪指数基金份额变化：份额变化排名前三名的指数分别为：创成长（15.84亿份），科创芯片（14.56亿份），通信设备（12.48亿份）。变化排名后三名的指数分别为：恒生科技（-90.53亿份），港股通互联网（-43.78亿份），沪深300（-32.45亿份）。
模型方面：wind全A指数，月频宏观择时模型，6月信号为1分，历史上该分数后续一个月上涨的概率为75%，说明模型认为6月上涨概率较高，指数层面持中性偏乐观的观点。
ETF数据显示：本周科创芯片ETF等基金规模在减少的同时，份额却持续增加，说明市场调整时，科技仍有承接力。同时，红利ETF和通信ETF的基金规模和份额也在同向增加，说明市场有部分资金在坚守科技，也有部分资金开始逐步加大红利的关注力度。
本周美日韩权益市场持续创新高，A股则发生了一些调整。但只要海外科技市场表现仍然良好，则说明全球科技的景气度和资金认可程度并没有发生退潮，那么A股科技的调整就属于良性的调整。
结构上可以观察到，有部分资金尝试高低切，但从景气度和资金流向的持续性来看，暂时还无法得到部分低位行业就此开启主升浪的结论。我们更加倾向于后续市场可能呈现多点轮动的场景，可能会和2025年10月的表现类似，科技主线以时间换空间的方式，宽幅震荡消化筹码的压力，等待下一次的发力（如半年报的业绩等）。
需要注意的一点是，5月29日，利通电子触发严重异动，后续可能波动加剧，需密切关注该标的走势对板块是否会造成较大的影响。风格混沌期，我们建议加大力度关注电力行业，进可攻退可守，景气趋势和题材情绪并行。
根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能呈现宽幅震荡，多点轮动的走势。
因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF组合配置。高位震荡，可考虑进取、均衡型交错配置。
风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。
本轮市场的反弹，已经充分计价了宏观流动性改善的预期。4月8日特朗普TACO，市场形成了【中东战局缓和——油价下行——通胀压力回落——降息空间打开】的宏观预期，同时在AI产业趋势加速的背景下，指数单边上行、对油价脱敏，沪指再创年内新高。但值得警惕的是，市场简单线性外推的宏观逻辑，存在与实际宏观因子演绎路径偏离的可能性。
从现实运行来看，大宗商品供需、地缘局势的变化并非一蹴而就，真实的宏观变量修复需要一个渐进式地过程，难以按照理想的线性路径演进。一方面原油供给端修复节奏具备较强滞后性，油价存在高粘性特征。即便地缘冲突边际缓和，原油产能重启、跨境物流运输恢复、全球原油库存结构调整均是循序渐进的过程，难以在短期快速兑现供给增量。这意味着油价下行节奏大概率偏慢、回落空间有限，很难完全匹配市场快速下行的线性预期。另一方面地缘局势的改善具备边际性与不确定性。本轮仅为停火谈判的阶段性推进，中东局势反复的可能性仍存，并非确定性的彻底好转。市场当前单边定价地缘风险消退、油价持续下行，一定程度上简化了复杂的地缘与大宗商品供需逻辑，存在预期过度乐观的问题。
复盘2022年的市场行情，能够发现与当前高度相似的博弈逻辑。彼时市场交易经济常态化预期，认为随着消费场景回归，内需将迎来显著改善，进而带动基本面修复。A股自2022年11月1日开始反弹，截至2023年1月20日区间涨幅达12.8%，顺周期板块涨幅居前，消费龙头中国中免上涨43.7%，白酒权重贵州茅台、泸州老窖、五浪液等也有较高涨幅。
但后续宏观基本面的实际演绎，并未复刻市场线年经济整体复苏斜率相对平缓，整体修复力度弱于市场乐观预期。核心原因在于，房地产市场进入新常态，居民财富效应受到冲击，对消费能力形成约束。消费的修复是缓慢且渐进的过程，无法跟随场景放开实现快速反弹，最终使得宏观复苏节奏不及市场线性预期，前期透支的复苏预期逐步修正，行情随之迎来调整。
市场习惯于以线性外推的思维，将阶段性边际利好推演为确定性的基本面改善趋势，却忽视了宏观经济的内在复杂性，各类宏观因子也很难按照市场设想的线性路径顺畅演绎，最终使得市场预期与现实走势出现明显偏差。此类行情普遍具备“买预期、卖现实”的特征，在预期发酵阶段，市场往往提前透支各类利好；一旦后续基本面与宏观数据无法印证此前的乐观判断，前期形成的一致交易逻辑便存在逆转风险，市场行情也将随之出现明显波动。
从历史运行规律来看，全球流动性具备特征鲜明的周期性，一轮完整的流动性周期时长大致为 5 年，其中流动性宽松扩张的上行阶段，平均运行区间在2年至2.5年。当前流动性宽松上行周期已逐步走到尾声，市场正处在周期由升转降的初期阶段，此前持续释放的宽松红利逐步消退。
全球央行政策基调出现边际转变，加息的央行比例有所抬升。具体来看，澳洲联储5月加息 25BP将政策利率上调至 4.35%，是该行第三次加息；英国央行维持基准利率3.75%不变，但内部加息呼声有所显现，英央行首席经济学家皮尔主张加息 25BP。同时，市场预期欧洲央行或将在6月进行加息操作，美联储2026年启动加息的概率也出现明显提升。
强劲的产业趋势是赛道行情走出超额收益的根本，决定板块的长期景气方向；而流动性环境则是重要的估值放大器，宽松的资金环境能够为高成长赛道提供估值溢价，带来行情弹性。本轮科技行情的演绎逻辑亦是如此，行情走强的核心动力来自于AI产业技术加速迭代、产业趋势持续向上的高景气逻辑；而偏宽松的全球流动性环境，进一步打开了科技成长板块的估值空间。这一运行特征与2021年新能源行情相似，当年新能源赛道凭借高景气的产业逻辑成为市场核心主线，叠加全球共振宽松，估值持续扩张，走出了结构性行情。
2021 年初美国通胀预期快速抬头，美债十年期收益率持续上行，全球流动性迎来边际收紧拐点，核心资产的永续 DCF 估值叙事被证伪，估值收缩是市场走弱的原因。但由于彼时新能源产业趋势较强、行业产业基本面的韧性对冲了流动性收紧的负面冲击，板块在估值调整后再度震荡走强，直至2021年四季度才最终筑顶、结束主线行情。
但流动性拐点的出现，是市场风格切换的重要序曲。在强产业趋势的支撑下，前期市场主线不会出现单边快速回调，更多是通过反复震荡、多轮博弈的方式构筑复杂的顶部结构。当前市场或处于风格切换的早期阶段，科技板块单边上行的顺畅行情难以延续。流动性边际收紧的背景下，板块整体波动率将放大，行情轮动加快，市场获取超额收益的难度大幅提升。但需要明确的是，AI 高景气产业趋势并未终结，后续科技赛道仍是主线，行情将逐步进入缩圈交易、聚焦核心的阶段，市场资金将逐步抛弃纯题材炒作标的，集中布局有真实业绩兑现、高景气预期明确的核心品种，结构性行情仍将延续。
经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等。（分析师 陈刚）
“十五五”规划将科技创新作为培育新质生产力、驱动经济高质量发展的核心抓手，聚焦高端芯片、先进制造、生物医药、新能源、数字经济等重点科技领域，推动产业规模化落地与产能升级。科技型企业作为政策落地的核心载体，其投资行为、生产经营与价值创造，对GDP增长形成直接且关键的拉动作用。
本报告立足宏观层面，构建分析框架：一方面通过两套核算方法，测算科技企业对GDP的实际拉动效果；另一方面从融资、资金投向、产能库存三大维度，研判企业扩产动能的可持续性。
2021-2025年科技企业固定投资先升后稳、呈现阶段性调整，2021-2024年其年均复合增速与GDP增速基本匹配。此外，固定投资占GDP比重由2021年的0.95%升至2022年1.11%后回落至2025年0.49%，整体先升后降。2021-2025年，新材料、新能源、具身智能、量子技术为固投主力，累计投资分别达13917.45亿元、13373.28亿元、11353.43亿元、8862.66亿元，合计占比超80%；具身智能、新材料增速领先，2021-2025年的CAGR分别达15.16%、12.71%，显著高于板块平均水平。
2021-2025年科技板块有息负债年均复合增长15.16%，融资渠道通畅；2025年长期借款与应付债券合计占比超70%，长期化负债结构良好匹配科技项目长周期、高投入特性，有效规避短期偿债压力。分赛道看，新能源、新材料。核聚变等重资产赛道为融资主力，低空经济、具身智能等赛道融资规模与扩产节奏正向匹配，筑牢资金支撑。
以购建长期资产现金与筹资现金流净额比值为核心指标，2021-2025年科技板块该比值从 0.31升至 2023年的0.36高点后回落至2025年的0.31，筹资资金仍有超过三成聚焦扩产相关资本开支，无明显资金空转现象。分板块来看，具身智能板块比值整体稳健偏高，2025年为0.49，筹资资金向实体扩产倾斜明显；新能源、新材料、氢能、核聚变等赛道比值相对稳定，2025年分别为0.34、0.24、0.27、0.20，筹资资金大部分用于扩产相关资本开支。
从2021-2025年科技板块企业数据来看，板块内存货增加额呈现阶段性波动特征。2022年攀升至3619.64亿元的阶段性高点，2023年回落至961.71亿元，2024年小幅回升至1176.94亿元，2025年进一步增至2417.96亿元。分板块来看，各赛道存货波动与行业扩产节奏、市场需求特征高度匹配，呈现出明显的结构性分化。新能源、新材料等重资产、产能驱动型赛道存货增加额波动幅度相对可控，2021-2025年累计存货增加额分别达3159.20亿元、2759.02亿元，2023-2024年受行业周期影响有所回落，但整体与固定资产投资的稳步扩张形成良性适配，未出现产能过剩与库存积压的系统性风险，体现出成熟赛道产能与需求的动态平衡。低空经济、具身智能等成长型赛道存货规模随产能扩张同步抬升，2025年存货增加额分别达60.25 亿元、505.35亿元，但仍显著低于同期固定资产投资增速，反映出行业订单驱动型生产模式下库存压力可控，扩产节奏与市场需求高度契合。量子技术、氢能等前沿赛道存货波动更为平缓，2025年存货增加额分别为134.70亿元、95.65亿元，未出现与产能扩张同向大幅攀升的情况，部分年份甚至出现存货净减少，体现出企业主动去库存、优化产能结构的审慎经营策略，进一步夯实了扩产的可持续性。结合科技板块固定资产原价增加额的变化趋势来看，存货规模始终保持合理波动区间，未与产能扩张形成长期反向偏离。这表明科技板块整体实现了产能扩张与库存消化的正向匹配，新增产能的产出能够被市场有效承接，未出现明显的库存积压风险，为扩产动能的持续释放提供了保障。总体而言，科技行业能对GDP形成拉动，同时在融资、资金投向、产能库存等方面形成了健康的扩产逻辑，扩产动能具备较强的可持续性。
中国创新药的出海成果丰硕，BD屡创新高。截至2026Q1出海BD总包已达596亿美元，首付34亿美元。总包相当于2025年全年的46%（2025年全年总包为1377亿美元）。中国管线 MNC对华BD首付款已占其全球BD首付款总额的52%，总金额占到71%，MNC肺癌、消化道肿瘤及妇科肿瘤临床II、III期临床中有10多款BD的中国创新药。MNC在2031年将面临2800亿美元专利悬崖，对中国管线需求迫切。其中以诺和诺德、默沙东、BMS受影响最为严重，2031年专利到期药品在2025年占销售比例超过50%。而充沛的现金储备则为MNC持续采购中国管线提供了支撑。尽管存在国内外政策扰动，但市场化BD符合交易双方利益诉求。我们预计2035年前中国创新药BD出海总金额能够维持20%左右的增速，同时随着合作进入中后期，分成将持续兑现为利润，这将降低创新药企业在资本市场的股价波动幅度。
24年发布全链条支持方案、创新药产业连续三年进入《政府工作报告》，2026年已上升为国家支柱产业；其二海归科学家归国创业红利。从2010年起归国留学生数量持续增长，2025年也仍然保持在53.56万人的高位，中国创新药企业董事长、首席科学家为海内外知名高校生物、化学、医学相关专业博士，所有行业排名第一名。其三中国研发效率高。中国临床开展数量远超美日，2025年登记数量达到11393项，美国仅为3738项。中国在肿瘤研究领先优势更为明显，2026Q1肿瘤管线%。中国临床招募效率更高，各期临床试验招募周期均短于全球，尤其I期非肿瘤试验差距显著（57天对比153天）；另外国内人口基数大、患者众多，大幅提升临床入组效率。其四中国创新药研发成本低，主要有工程师红利、完善产业链所致及药审中心系列改革提速所致。中国FIC在全球占比2026年Q1超40%，但2025年口头报告在ASCO和ESMO占比仅约20%左右，我们估计在2030年前将有望突破40%。
截至2025年12月31日，美国创新药企业市值（Pharma+Biotech）占美股总市值的5%以上，同期国内创新药企业市值2.8万亿元相对于A+H市值的占比约1.7%，提升空间大。根据Fortune Business Insights和美国AAM协会的数据，我们推算2025年美国创新药市场规模约7365亿美元，占美国名义GDP（30.8万亿美元）的2.4% ，我们预计2035年前，中国药企药品销售收入将占国内GDP约1%，按2025年GDP计算则规模至少将达到1.4万亿元（分为源于国内市场约8000亿元、源于海外市场约6000亿元）。我们进一步估计潜在市值空间：1）国内市场收入约8000亿元，按净利率30%，给予20倍PE估值约4.8万亿元； 2）中国创新药企业的海外收入约6000亿元，包括BD首付款、里程碑及分成，按净利润75%，给予20倍PE估值约9万亿元。中国创新药企业合计市值将有望从2025年末的2.8万亿元提升至13.8万亿元，约五倍空间。我们估计：百济神州、恒瑞医药等具有代表性的中国创新药企业均有望发展为有全球影响力的MNC。我们估计：康方生物PD1/VEGF双抗、科伦博泰生物TRPO2 ADC、百利天恒EGFR/HER3双抗ADC、艾力斯伏美替尼、翰森制药阿美替尼等均有望成为百亿元峰值Blockbusters。
价格政策方面，美国高药价的根基在于商业保险与联邦财政分别分担了41%和34%的处方药支出，寡头PBM控制约80%处方索赔量，并通过调剂费、GPO收费等隐蔽名目绕开政策影响抬高药价获取利润。IRA政策和MFN政策意图面向特定品种调控药价，但IRA虽然首批平均降幅约62%，但谈判覆盖面窄，3批合计仅40个品种，且以上市7年以上的成熟老药为主。MFN为自愿签约机制而非法定控价框架，未纳入约1.55亿商业保险覆盖人群。地缘政策方面，2026年4月生效的100%医药关税附带大量豁免条款，占中国创新药出海主流的license-out模式不在加税范围内。新版《生物安全法案》修改了对中国药企的直接点名，并加入1年豁免与申诉程序。综合来看，79%的美国医药公司仍与中国药企存在合同关系，MNC对外部创新资产的需求并非美国政策驱动，中国创新药有望通过差异化供给在MNC的管线竞争之间发现机遇。
中外制药以罗氏50%控股换取全球渠道，保留研发自主权，通过年销售20+亿美元的大单品Actemra、Hemlibra和Alecensa验证了“日本研发+全球放量”的深度联盟模式。武田制药收购千禧制药进入肿瘤领域，收购Shire跻身全球前十，并剥离超100亿美元非核心资产聚焦罕见病与IBD完成彻底MNC化。第一三共依靠DXd-ADC技术平台与阿斯利康达成近60亿美元合作，Enhertu 2024年全球销售34亿美元，市值一度突破800亿美元，证明平台型技术资产的国际化价值。安斯泰来以恩杂鲁胺单品BD打穿前列腺癌细分赛道，Xtandi 2024年全球销售近60亿美元、海外占比超九成，展示了轻资产聚焦专科的出海可行性。2024年中国创新药占MNC新引进临床管线%，ADC、双抗、TCE等前沿赛道领跑全球，我们预计中国创新药出海空间或将远超日本。
百济神州、恒瑞医药、康方生物、信达生物、百利天恒、科伦博泰生物、三生制药、泽璟制药等。
研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；药品进一步的集采风险；国际地缘政治风险。（分析师 朱国广）
进入AI时代后，云计算基础设施的核心矛盾从通用算力供给转向高密度GPU集群、电力、数据中心、网络、液冷和工程交付能力的系统性供给。需求侧，大模型训练仍在迭代，多模态模型、Agent工作流、企业级AI应用和推理调用持续放量，推动AI算力需求从训练主导逐步演变为训练与推理共同驱动；供给侧，瓶颈已从GPU扩散至电力并网、数据中心建设和AI Factory交付能力。我们认为，NeoCloud本质上并非简单GPU转租商，而是围绕AI训练和推理负载形成的重资产AI基础设施运营商，短期受益于供需错配和长约订单，中长期竞争关键在于能否从“卖算力”升级为“算力+软件+平台”的复合服务模式。
NeoCloud商业模式以高强度资本开支换取长期算力合同现金流，收入端依赖大客户长约和Backlog提升可见度，成本端则受GPU采购、电力、数据中心、网络、液冷、运维和融资成本共同影响。从经营层面看，成熟算力资产在高利用率环境下具备较强EBITDA盈利能力，但折旧摊销、利息费用和持续资本开支仍会显著压制净利润和自由现金流。我们认为，NeoCloud盈利能力可拆分为“单位算力收入-单位算力TCO-资本成本”，未来胜负不仅取决于GPU获取速度，更取决于低成本融资、稳定交付、客户质量和平台化能力。
Nebius和CoreWeave是当前海外NeoCloud赛道中最具代表性的两类公司。Nebius依托Yandex工程基因和AI原生重构，围绕全球AI Factory、GW级电力资源和平台化能力持续扩张，长期有望从底层GPU算力供给进一步延伸至推理平台、开发者工具和企业AI基础设施服务，成长空间更多来自“算力+平台”升级。CoreWeave则凭借与NVIDIA的深度绑定、大客户长约和资产融资模式实现快速扩张，收入积压较高、合同能见度较强，短期业绩兑现确定性更高。我们认为，两家公司分别代表NeoCloud的两条核心路径：Nebius更强调全球化布局、电力卡位和平台化演进，CoreWeave更强调GPU供给优势、NVIDIA生态绑定和合约驱动扩张，但二者均需持续关注重资本开支、融资成本、客户集中和产能交付风险。
AI算力需求不及预期风险，资本开支过高和融资成本上升风险，产能交付不及预期风险。（分析师 张良卫、张家琦）
链接传统与 Web3，规模效应驱动盈利拐点。1）立足中国香港，逐步构建全球化数字资产生态。公司以香港为核心起点，逐步推进合规交易、资管与基础设施业务布局，形成覆盖亚洲及主要离岸金融市场的数字资产运营框架，并完成向全球多法域的牌照与产品扩展；2）股权高度集中夯实战略定力，传统金融与 Web3 复合基因构筑壁垒。公司股权稳定且高度集中，利于公司贯彻长周期战略。核心管理团队由肖风、鲁伟鼎等创始人组成，具有丰富的金融及区块链行业经验，赋能公司发展。3）收入增长与业务结构同步演进，三大业务协同驱动规模与盈利质量提升。前期公司营收由交易业务驱动快速增长，2025 年受零售交易回落影响增速放缓，但资产管理与机构业务贡献提升；业务结构由交易驱动转向交易、链上与资管协同。随着平台基础设施规模效应显现，其较强的获客与资产沉淀能力将彻底释放经营杠杆，公司即将迎来盈利拐点。
区块链发展加速数字资产经济发展，监管法规成熟助推交易积极度提升。1）发行方主要产品 RWA 市场规模持续增长，截至 2026 年 5 月 19日，RWA 分布式资产总市值突破 337.1 亿美元，预计 2025-2029 年 RWA相关市场规模仍将以 201.5%的复合年增长率继续增长；2）渠道方核心业务交易促成服务合规要求提高，离岸转在岸趋势明显，全球在岸交易量 2024 年达 4.2 万亿美元，预计 2025-2029 年内将保持 48.9%的速度高速增长；3）应用方业务种类繁多，金融科技企业聚焦质押与资产管理服务。全球质押市场规模 2025 年末超 2450 亿美元，数字资产管理服务规模 2024 年达 1610 亿美元。
持牌合规经营延续合规底色，完善基础设施保障交易进行。交易促成服务为公司最大业务，依托特色牌照和强大技术，公司场内促成业务 2025年零售与机构客户月交易量分别达 61.17/359.17 亿港元。客户种类趋向多元的同时，积极开拓海外市场并探索场外相关服务。
依托技术壁垒拓宽业务，高毛利率贡献海量营收。链上服务为高毛利率（＞90%）业务，质押和 RWA 服务为未来行业趋势所向，公司积极探索以实现业务多元和提升抗周期能力保现金流稳定；公司高管发挥自身区块链技术先驱优势开展资管业务，高度专业进行风投获取额外收益，并收取管理费和佣金提升营收。
盈利预测与投资评级：随着数字资产市场交投回暖及公司全球化合规业务的持续扩张，HashKey HLDGS 正处于盈利模型加速验证的成长期，呈现出强劲的止亏转盈势态。我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为-7.94/-2.96/5.11 亿港元。考虑到公司在 Web3 赛道具备不可替代的合规牌照稀缺性、深度的全栈业务生态壁垒，以及未来业绩向上的高弹性空间，理应享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：1）加密资产市场大幅波动风险； 2）宏观经济与流动性收紧风险； 3）行业竞争加剧风险； 4）监管政策变化与合规风险； 5）技术安全与资产托管风险。6）业务拓展不及预期风险。7）个股流动性不足风险。8）境内法律合规风险。（分析师 孙婷、武欣姝）
基本情况：央国企高端新能源汽车第一股。发展历史：公司成立于 2021年，定位东风集团旗下高端新能源汽车品牌。东风集团直接及通过东风资管、武汉沃雅等主体形成一致行动关系，合计控制约 69.47%的投票权，其中，沃雅作为员工持股平台持股约 7.35%，实现核心团队利益绑定。财务表现：产品矩阵的完善和持续迭代带来销量持续提升，同时品牌定位高端，ASP 坚守在 20 万元以上。此外公司在发展过程中充分整合东风集团既有技术与平台资源，在对核心三电系统、电子电气架构持续投入研发的可减少部分基础研发投入需求，整体盈利能力持续提升。2025 年实现归母净利润 10.2 亿元，扭亏节奏在同类新能源车企中领先。
产品体系：全矩阵梯度布局，树立高端品牌形象 。岚图已完成“MPV+SUV+轿车”三大核心品类的全矩阵布局，兼顾家用代步、家庭出行、商务接待、行政通勤全场景，形成清晰梯度化产品结构。岚图梦想家为高端新能源 MPV 旗舰车型，在越级配置+华为生态赋能+政务背书与央企信任背书的品牌加持下为公司贡献稳定销量。泰山系列为岚图品牌持续强化高端化市场定位的核心旗舰车型。此外 FREE/追光/知音等车型布局完善，覆盖高端细分市场。
技术壁垒：全栈自研筑底，头部合作赋能。岚图汽车坚持“自研为根、合作为翼”的技术路线。岚图是东风集团新能源技术的核心落地载体，构建平台架构、岚海动力、逍遥智能座舱、鲲鹏智驾及岚图技术生态等技术底座，同时联合华为、宁德时代等头部企业开展深度技术协同，实现核心环节自主可控的同时，合作发挥合作伙伴优势，为产品力提升与长期增长提供支撑。
出口：推进“共岚图”出海战略，布局全球市场。2024 年岚图汽车发布“共岚图”出海战略，树立“6655”核心目标——到 2030 年，布局世界六大洲，进入全球 60 国，累计建成 500 家销售服务网点，海外销量累计突破 50 万辆。2026 Stellantis 集团与东风集团宣布计划在欧洲成立一家合资企业，将负责东风集团新能源车型在欧洲约定市场的销售、分销、制造、采购及工程研发，为岚图提供欧洲本地化运营的全链条支撑。
盈利预测与投资评级：我们预期岚图汽车 2026-2028 年的归母净利润分别为 21/30/39 亿元。选取 H 股上市的销售新能源车为主的车企赛力斯/比亚迪/蔚来/零跑/理想/小鹏作为公司的可比公司，对应 2026~2028 年PE 均值为 18/25/13 倍（2026 年 5 月 27 日，剔除部分异常值），对应2026~2028 年 PS 均值为 0.8/0.6/0.6 倍（2026 年 5 月 27 日）。考虑公司品牌卡位高端，我们认为公司应该享有更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：全球经济复苏力度低于预期；L3-L4 智能化技术创新低于预期；行业竞争加剧等。（分析师 黄细里、孟璐）
盈利能力方面，公司2026Q1总体毛利率实现7.9%，同环比分别-12.6/-10.0pct，其中汽车毛利率6.1%，同环比-13.7/-10.7pct，环比下降主要系产品结构调整，i6销量占比60%。费用控制方面，公司2026Q1研发费用27.2亿元，同环比+8.3%/-9.8%；销售、一般及管理费用20.5亿元，同环比-19.0%/-22.6%，市场推广活动费用减少。公司2026Q1实现批发销量9.5万辆，对应单车收入22.6万元（2025Q4约25.0万元），单车毛利1.4万元。
随公司自研的马赫M100芯片和Mind VLA模型已实现全面量产落地，马赫M100芯片为5nm车规级AI推理芯片，采用AI原生动态数据流架构。出海维度，公司已正式与沙特阿拉伯、阿联酋的经销商签约，2026年第三季度将进入中东、中亚，主推L系列增程产品线月起逐步进入中国澳门、柬埔寨、老挝、缅甸；2026年下半年将于欧洲市场推出纯电车型i6；2026年底前将在中国香港、新加坡等亚太市场推出理想Mega的右舵版本。
由于公司车型结构性调整，我们下调公司2026年营业收入预期为1144亿元（原值为1381亿元），同比+2%；维持公司2027/2028年营业收入预期为1737/1840亿元，同比+52%/+6%。由于公司AI投入持续加大，下调2026年归母净利润预期为-22亿元（原值为0.3亿元），分别同比-300%；维持2027/2028年归母净利润预期为28/53亿元，2028年同比+86%。对应2026/2027/2028年EPS为-1.04/1.31/2.43元，对应2027/2028年PE为40/21倍，考虑到公司AI转型可期，出海进程加速，维持公司“买入”评级。
行业价格战持续演绎；高阶智能辅助驾驶发展节奏低于预期。（分析师 黄细里）
1）分品牌看，FY26主力品牌（耐克&阿迪达斯）/其他品牌收入分别同比-4.2%/-7.4%，收入占比分别为86.7%/12.6%，其他品牌受休闲运动品类表现影响下滑相对更多。公司持续加码跑步、户外等高景气赛道，作为Norrøna、norda®、Soar、Ciele等品牌在中国市场的独家运营合作伙伴，进一步丰富品牌矩阵。2）分模式看，FY26零售/批发收入分别同比-2.7%/-16.6%，收入占比分别为87.0%/12.3%。3）分线上线下看，①线上方面，公司深化全域零售布局，零售线上业务的同比增长部分缓和了线下客流下滑的压力。截至期末，抖音及微信视频号帐号超700个，小程序店铺数超3,700家，入驻即时零售的店铺约3,800家。②线下方面，公司持续优化门店网络，截至FY26末直营门店共4,360家、同比净减少660家(-13.1%)，总销售面积同比-9.7%，单店销售面积同比提升3.9%，体现了聚焦店效的经营思路。4）会员运营方面，FY26公司累计用户数达9,290万人，期内会员贡献的线下及小程序零售总额占比达91.7%。
FY26同比下降0.4pct至38.0%。毛利率下降主因线上业务销售占比提升且折扣率较高。2）费用率：FY26销售及分销+一般及行政费用率同比下降0.7pct至32.4%。受益于门店网络优化及审慎的费用管控，经营负杠杆压力得到舒缓。3）归母净利率：FY26同比提升0.1pct至4.9%。4）存货：截至FY26末存货54.86亿元/yoy-8.6%，库存控制较好。5）现金流：FY26经营活动现金流净额27.28亿元，期末净现金11.75亿元，财务状况稳健。
FY26公司业绩在宏观消费疲软环境下展现韧性，盈利能力在有效的费用控制下企稳，分红比例超出市场预期，高股息特点突出。考虑国内零售环境偏弱，我们将FY27-28归母净利润预测值从14.45/15.96亿元下调至12.77/13.48亿元，增加FY29预测值14.37亿元，分别同比+0.83%/+5.50%/+6.61%，对应PE分别为12/11/11X，维持“买入”评级。